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导读：在目前北交所上市待注册的队伍中，还有企业为了等待证监会的注册结果已苦候超过两年有余，硬生生地熬成了“钉子户”，依然还寄盼着能用“时间”换来上市的“空间”。反观岷山环能，此次被叫停上市，也让其成为了是自北交所开板以来，进入注册流程时间最短即被宣告叫停的企业。

本文由叩叩财经（ID：koukouipo)独家原创首发

作者：雷 都@北京

编辑：翟 睿@北京

2025年10月16日下午两点半，岷山环能高科股份公司（下称“岷山环能”）2025年第二次临时股东会会议即将拉开帷幕。而早在前一天下午3点开始，有关其此次股东大会相关议案的投票表决就已经先人一步在网络上发起。

这应是让岷山环能绝大部分股东最不愿意看到并参与的一次会议。

因为该次临时会议的唯一议题即是对岷山环能《关于终止向不特定合格投资者公开发行股票并在北京证券交易所上市申请并撤回上市申请文件的议案》的审议和表决。

虽然就岷山环能终止北交所上市的相关议案，股东表决结果目前尚未出炉，但事实上已无法扭转其几乎终成事实的结局——筹谋多时的岷山环能上市之旅又一次告败，北交所也将之拒之门外。

短短五个多月时间，岷山环能也经历了其成立以来资本化运作道路上的大喜和大悲。

2025年4月11日，在北交所2025年第3次上市委会议上，岷山环能曾成功获得了北交所上市委员们给出的“符合发行条件、上市条件和信息披露要求”的审议结果，顺利“过会”。

半个多月后，2025年4月30日，岷山环能的北交所上市申请即顺利推进至注册流程，只待证监会一纸批文，其觊觎多年的A股上市公司身份就可翩然而至。

这对于岷山环能及其投资者而言，不可谓不是即将“守得云开见月明”的大喜之事。

但岷山环能终究还是没有等来这一天。

一旦正式撤回北交所上市申请，不仅将意味着其渴望多年的上市计划再次“竹篮打水一场空”，也可能意味着在今后几年时间内，岷山环能可能都将与A股无缘。

对于一家已经进入到上市注册流程的企业，几乎距离A股仅一步之遥，之前付出了那么多的人力和物力，好不容易走到这一步，如果不是迫不得已，是不会轻易撤回申报材料而终止上市的。

据叩叩财经统计，在岷山环能宣布终止北交所上市并撤回申报材料之前，自2021年9月北交所成立以来，四年多时间中，仅有5家企业的北交所上市申请折戟在了最后的注册环节上。

2021年11月22日，浙江海力股份有限公司的北交所上市注册申请被证监会终止，这也是北交所首家注册失败的企业。

一年多后，2023年8月9日，和创（北京）科技股份有限公司的北交所上市注册程序被证监会正式叫停。

2025年1月17日，杭州图南电子股份有限公司和苏州飞宇精密科技股份有限公司同日被证监会宣布终止其上市注册的推进。

2025年9月17日，证监会又对公布了对衡阳市金则利特种合金股份有限公司北交所股票发行注册程序的终止通知书。

上述五家和如今的岷山环能有着同样遭遇的“难兄难弟”们，多数都是在注册环节等待超过一年时间，经过多方努力后，才不得不最终“认命”而“主动”叫停上市流程的。

在目前北交所上市待注册的队伍中，还有企业为了等待证监会的注册结果已苦候超过两年有余，硬生生地熬成了“钉子户”，依然还寄盼着能用“时间”换来上市的“空间”。

反观岷山环能，此次被叫停上市，也让其成为了是自北交所开板以来，进入注册流程时间最短即被宣告叫停的企业。

岷山环能的这一北交所上市结果，实则并不让人觉得意外。

早在2025年4月中旬，岷山环能即将走上北交所上市委会议接受对其是否符合上市要求审核的前夕，就有来自于业内的资深投行人士向叩叩财经坦言，并不看好岷山环能的此次上市结果，认为其是一家典型的“大”而不“强”的企业，其基本面存在着诸多“风险”和不确定性问题，且并不太符合北交所的上市定位，不仅毛利率低到惊人，在创新性指标上也较为匮乏。（详见叩叩财经相关报道《创近年北交所拟上市企业毛利率最低纪录，并购“弃子”岷山环能公开发行闯关在即，上市敏感期大规模裁员为哪般？》）

在过去的2022年至2024年的三年中，岷山环能每年的营收规模虽都在20余亿规模中波动，但毛利率大部分时间都仅不到5%。

在2023年下半年，岷山环能经过多种手段的“降本增效”后，纵然2024年中，其毛利率略有回升，但依旧仅有5.42%。

“近三年平均毛利率仅5%出头，这应该是近几年中申报北交所上市的企业里毛利率指标最低的一家企业了。”上述资深投行人士曾向叩叩财经表示，低毛利率往往对应着产品的科技附加值不够高，创新力度不够强。

众所周知，北交所的定位则是主要服务于创新型中小企业，尤其是“专精特新”企业。这些企业具有专业化、精细化、特色化、新颖化的特征，涵盖先进制造业和现代服务业等领域。

截至目前，岷山环能既未获得高新技术企业的认定，又非“专精特新”企业。

果不其然。

虽然在接下来的上市委会议上，岷山环能的上市申请一度意外地成功获得了北交所上市委员们的首肯，但还是在向证监会递交注册申请后，很快就被“刷”了下来。

对于此番“主动”终止北交所上市，岷山环能公开给出的理由是因“自身业务发展方向及战略规划的综合考量，并结合对当前我国资本市场环境等关键因素的审情分析，经与保荐机构进行深入沟通与专业论证后”得出的结果。至于此次北交所上市到底和其“自身业务发展方向及战略规划”哪些地方相悖，岷山环能则语焉不详。

随着岷山环能北交所上市的告吹，摆在其实控人面前的最大“难题”恐怕并不是如何择机重启上市计划，而是怎样应对即将因此导致的“对赌”失败所带来的后果。

此次北交所上市，岷山环能似乎早已无更多退路。

携带“对赌”协议闯关的它，如果一旦上市正式终止，其实际控制人将面临着投资人巨额的股权“回购”。

1）曾差点牵连上市企业冀凯股份

此次闯关北交所上市，并不是岷山环能近年来首次对A股市场的觊觎。

2020年7月，深交所上市企业冀凯股份便公告称，拟筹划通过资产置换及发行股份购买资产的方式购买安阳市岷山有色金属有限责任公司（下称“岷山有色”）100%股权，该交易可能构成重组上市。

岷山有色即为如今岷山环能的前身。

然而，仅仅一个多月后，这桩曾备受市场关注的“并购”案就以失败告终。

2020年8月25日，冀凯股份又以一纸公告宣布终止与岷山有色之间的重大资产重组。

对于终止原由，冀凯股份则明确称是因“在尽职调查过程中了解到的信息”，使冀凯股份对于岷山有色的“不确定性和或有风险无法确定并判断”，为了切实维护冀凯股份及全体股东利益，才决定叫停对岷山有色的收购。

成为上市公司冀凯股份的并购“弃子”后，岷山有色依然未放弃A股上市的梦想，在眼见难以满足沪深两市的上市条件后，才将上市的希望寄托于北交所。

2022年9月15日，岷山有色更名为岷山环能后顺利挂牌新三板。

此举即为其日后冲刺北交所上市创造了先决条件。

2023年4月，岷山环能在德邦证券的辅导下，正式开启了北交所上市辅导流程，并仅用了7个月时间就获得了河南证监局下发的辅导工作验收完成函。

2023年12月初，在德邦证券的保荐下，岷山环能向北交所递交其上市申请并获得受理的。

如今回头来看，冀凯股份当年的当机立断可谓明智之举。

在冀凯股份欲并购岷山有色时，岷山有色曾向其出具了五年的业绩承诺。

据彼时冀凯股份公布的收购预案称，岷山有色曾承诺其2021年度、2022年度、2023年度、2024年度、2025年度扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别不低于1.2亿元、1.6亿元、2亿元、2.4亿元、2.8亿元。

然而，在2021年至2024年中，岷山环能已公布的财务数据显示，其扣非净利润仅分别为6240.9万、4613.12万、5973.2万和6654.9万。

两组数据对比可见，岷山环能在过去四年中，其“不确定性和或有风险”是如此令人捏汗一把。

如果当年岷山环能如约被冀凯股份所收购，凭其当下的“真实”业绩，恐怕只会让本就经营不善的冀凯股份雪上加霜。

“冀凯股份当年在岷山环能最繁荣时期觉察到了其不确定性，幸免了一场高价收购风险资产的悲剧，如今，岷山环能要想要北交所的投资者们同样为其未来的发展前景买单，应该更多展现出其创新性和更强的盈利能力。” 在5个多月前，岷山环能的北交所上市委会议上会前夕，上述资深投行人士向叩叩财经表示。

在盈利和创新能力上，岷山环能明显是表现不足的。

纵然单看资产规模、营收额度或扣非后的净利润指标，岷山环能在一众拟北交所上市的企业中还算突出，但几者一综合，无论是其几乎创下北交所申报企业最低纪录的平均毛利率，还是在近年来一度跌破8%的净资产收益率，都实难相信这是一家符合北交所定位的“创新型”企业。

据叩叩财经获悉，在岷山环能之前，近年来成功通过北交所审核的拟上市企业中，其上市报告期内毛利率最低的为浙江太湖远大新材料股份有限公司（下称“太湖远大”）。

公开数据显示，2021年至2023年中，太湖远大的毛利率仅为10.71%、10.44%和10.77%。

当2024年8月，太湖远大挂牌北交所上市时，在如此低毛利率之下，市场便也纷纷质疑其创新性和先进性。

好歹太湖远大为一家通过国家认证的高新技术企业，同时也是国家级专精特新“小巨人”企业。

而岷山环能，其在此次北交所上市报告期几年中的平均毛利率甚至不及太湖远大的一半——在2022年至2024年中，岷山环能的毛利率仅分别为4.92%、4.9%和5.42%。

在反映企业创新创造能力的另一个重要指标——研发费用投入上，也是难以成为支撑岷山环能身为创新型企业的证据。

在过去的2022年至2024年中，岷山环能的研发投入分别为1436.36万元、2056.40万元和2306.64 万元，公司研发投入占营业收入的比例分别为0.55%、0.70%和0.80%。

当然，如此低的研发投入，岷山环能自然不会是一家高新技术企业，毕竟《高新技术企业认定管理办法》的规定，要认定为高新技术企业的公司，最近1年销售收入在2亿元以上的企业，需满足近3个会计年度的研究开发费用总额占同期销售收入总额的比例不低于3%。

净资产收益率，也是北交所对拟上市企业是否符合上市标准的判定指标之一。

此次岷山环能选择的北交所上市标准即“预计市值不低于人民币2亿元，最近两年净利润均不低于1500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2500万元且加权平均净资产收益率不低于8%。”

2022年至2024年的三年中，岷山环能的“净资产收益率”指标一直在8%这一“红线”左右来回波动，其中的2022年，其净资产收益率一度跌至7.82%，至2023年后，才“擦线”合规满足申报条件。

虽然在2020年左右，岷山环能也如现今般呈现规模“较大”但盈利“不够强”的局面，但相较于如今的羸弱，当年的它，无论是在毛利率、净资产收益率等北交所上市关键指标上，均大大强于如今。

如2020年时，岷山环能的毛利率纵然也仅有7.82%，但也比如今高出一大截，同年，岷山环能的净资产收益率也曾一度高达30.17%。

在刚刚过去的2025年上半年，岷山环能的盈利能力和研发投入等关键指标还在恶化。

据岷山环能近期公布的2025年中报显示，虽然在2025年前六个月中，其营业收入同比增长了27.16%，达到了16.88亿，但对应的扣非净利润却仅增长了5.45%。

岷山环能承认，在2025年上半年，其毛利率从去年同期的6.18%，下滑至了4.88%。同时，岷山环能也披露，在此期间，其研发费用为1390.29万元，比上年同期下降12.28%。

2）“对赌”协议重启生效在即

岷山环能也算是一家较为典型的家族式企业。

据岷山环能北交所上市申报材料显示，自然人何秋安目前直接持有公司7292.74万股股份，直接持股比例为 36.73%，为公司控股股东；何秋安之妻王爱云直接持有公司1422.42万股股份，持股比例为7.16%。此外，何秋安与王爱云之子何占源除了直接持有公司120.20万股股份外，还通过安阳市永鑫有色金属科技服务中心（有限合伙）间接支配着岷山环能15.11%的表决权。

也即是说，何秋安、王爱云夫妇及其子三人合计控制着岷山环能股东大会59.61%的表决权，为公司的实际控制人。

在岷山环能中，何秋安担任着董事长、何占源为副董事长，王爱云则位居办公室主任一职。除此之外，何秋安也安排了多位亲属在岷山环能中出任要职，如何秋安兄弟何福亮在岷山环能中担任战略发展部主任，岷山环能的总经理陈嫣伟，实则为何秋安的外甥女。

2021年，在欲借道冀凯股份“曲线”实现A股上市计划告败后，岷山环能也开始筹谋独立上市事宜。

也正是在此时，岷山环能通过增资扩股引入了大批外部投资者。

其中，在2021年6月，安阳经开产投、永恒合伙等9方投资人通过认购有关股份增发，成为了岷山环能的股东。

同年12月，安阳市中豫锦明硅业有限公司、 安阳市景明供应链管理服务合伙企业（有限合伙）、河南巴诺电子科技有限公司等13家投资机构及个人也通过同样的方式出现在了岷山环能的股东名单中。

上述22家投资人与岷山环能实控人之间皆签订了“对赌”协议，约定了包括上市目标（包括但不限于在上海证券 交易所、深圳证券交易所、北京证券交易所上市）、经营业绩目标、股权回购等条件。

根据约定，在岷山环能上市的审核过程中，为了不对其上市形成障碍，上述相关特殊投资条款处于终止状态，但如果此次岷山环能北交所上市一旦失败，相关“对赌”协议将自动恢复效力。

也即是说，随着岷山环能本次北交所上市申请的撤回，那么岷山环能的实际控制人将有义务按约定价格回购这22名投资人持有的相关股权。而这22名投资人目前共计持有岷山环能9.46%的股权，高达1811.74万股。

（完）