信用 | 第二批科创债ETF上市，再探如何配置
市场投研资讯，2025-09-16 09:44:53
（来源：财通证券研究）
第二批14只科创债ETF迎来首发，多只基金募集金额接近30亿元募集上限，合计约达400亿元。对科创债ETF指数成分券会有什么影响？当前成分券还有机会吗？
最近信用债ETF表现如何？
债市连续调整，信用债ETF总规模仍在8月实现增长，目前在3500亿元附近，整体未见明显赎回。其中科创债ETF贡献大部分规模增量，基准做市信用债ETF规模则出现一定下滑。年初至今，城投债ETF和短融ETF的涨幅靠前。
科创债指数成分券表现如何？
7月18日来各期限各隐含评级成分券均出现不同程度调整，短端相对扛跌，期限越长调整幅度越大，部分品种有一定程度补跌。
从成分券低估值成交和换手率的角度观察市场情绪，7月下旬后，高估值成交集中出现、8月后换手率持续波动下降，现券市场未出现第一批科创债ETF上市时的交易热情，说明投资者对成分券后市行情存在一定分歧。
成分券还会有超额表现吗？
从基准做市信用债ETF的经验来看，EFT规模对成分券有较大影响。7月下旬后做市ETF规模开始下降，成分券的超额利差随之开始走阔，2-3Y成分券超额利差最大走阔接近10bp，即对应到期收益率的“超跌”。
而科创债ETF即将迎来扩容，短时间内就将带来400亿元左右的增量资金，对于科创债成分券配置需求较强，因此科创债成分券相对做市成分券明显更扛跌，其超额利差走阔速度要慢于做市成分券。
当前成分券补跌主要原因在于债市情绪较弱，成分券流动性相比普信债更优，前期表现又跑赢普信债较多，部分机构优先选择卖出成分券进行止盈。
而分析一批次科创ETF成分券策略的超额收益，离不开信用债整体利差压降的大行情，同时，一批次增量资金规模较高。而当前，四季度信用利差压降的大环境稍弱，而二批次不少机构有提前“屯券”，削弱增量资金的力度，此外，一批次募集完成开始配置，利好落地，成分券的超额收益就相对减弱了。因此，成分券的超额收益相对可能比较有限。
信用ETF，后续该如何配置？
考虑到利率已经上行至阶段性高位，二批次科创ETF上市，市场的需求增强，没有超预期的冲击情况下，成分券流动性预计仍将维持不错，可以从偏票息的角度进行配置。
风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期
9月12日，第二批14只科创债ETF迎来首发，多只基金募集金额接近30亿元募集上限，合计约达400亿元。对科创债ETF指数成分券会有什么影响？当前成分券还有机会吗？
01
最近信用债ETF表现如何？
尽管债市连续调整，信用债ETF总规模仍在8月实现增长，目前在3500亿元附近。分品种来看，科创债ETF贡献大部分规模增量。
具体来看，仅基准做市信用债ETF规模出现一定下降，当前比7月18日合计减少107亿元；城投债和公司债ETF变化不大，短融ETF持续波动增加57亿元，科创债ETF在政策支持下持续扩容，合计增加278亿元。
从二级市场的交易活跃度来看，做市信用债和科创债ETF的换手率均处于波动下降趋势中，当前7日移动平均换手率在20%和30%附近；短融ETF换手率则在震荡上行，下半年来从20%左右升至50%以上。
年初至今各信用债ETF跟踪的指数中，中证短融的投资回报稳定，且回撤控制小，截至9月12日，沪城投债的涨幅最大（1.53%），其次是深AAA科创债（1.40%）和中证AAA科创债（1.24%）。
具体看信用债ETF投资回报，城投债ETF和短融ETF的涨幅靠前，均大于1%。
02
科创债指数成分券表现如何？
下半年来，回顾第一批科创债ETF上市前后的成分券行情，以1.5-2Y的中证科创债指数成分券平均收益率为例，大致可以分为三个阶段：
（1）6月ETF申报阶段，估值快速下行，与中票的超额利差不断压缩，表现明显优于普信债。
（2）7月7日认购结束后，抢券行情愈演愈烈，成分券估值开始出现倒挂，超额利差转负。7月9日，超额利差一度倒挂至-4bp。
（3）7月17日科创债ETF正式登陆沪深交易所，恰逢债市持续调整，成分券超额利差震荡转正，最近两周出现补跌迹象。
市场情绪方面，我们从低估值成交和换手率的角度来观察。今年以来，科创债以低估值成交居多，7月第一周低估值成交占经纪商周度合计成交的比例高达96.3%，随后在7月下旬以来的债市调整中出现剧烈波动，显示出市场对成分券的后续走势存在一定分歧。
从平均成交偏离的角度，今年绝大多数时间科创债成交平均偏离为负，6月以来低估值成交偏离幅度不断扩大，7月第一周的平均偏离幅度达到-4.32bp。同样在7月下旬后，平均偏离出现4次转正情形，科创债流动性相对较好，高估值成交的集中出现或说明投资者对成分券后市行情的信心不强。
第一批科创债ETF上市前夕，成分券换手率持续波动上升，彼时抢券策略热度高涨，换手率从5月初的4%左右一度飙升至10%以上。8月后换手率持续波动下降至5%以下，第二批科创债ETF即将上市前，现券市场未出现之前的交易热情。
当前各期限各隐含评级的成分券收益率在什么水平？
截至9月12日，高等级各期限成分券较同期限同评级的中票估值仍然偏低，隐含评级AA+的长端成分券则与AA+中票估值相当。
重点关注7月18日债市调整以来科创债指数成分券的表现。
各期限各隐含评级成分券均出现不同程度调整，短端相对抗跌，期限越长调整幅度越大，部分品种有一定程度补跌。与AAA中票相比，1.5-2Y期限成分券超跌3bp左右，2-3Y超跌5bp左右。
第一批科创债ETF上市交易前，市场已经提前抢配成分券。抢券行情下，成分券低估值成交情形频繁出现，前期成分券已超涨较多。ETF上市后恰逢债市调整，机构有一定止盈需求，因此出现一定补跌。
03
成分券还会有超额表现吗？
基准做市信用债ETF于今年2月份上市，在一季度也经历了债市调整，二季度后规模迅速增长，我们先回顾做市信用债EFT成分券的走势。
为剔除科创债指数的影响，我们选取了非科创债的基准做市信用债指数成分券为样本进行观察。
2月份基准做市信用债ETF上市，彼时资金维持偏紧，银行债券投资账户止盈，叠加权益市场大涨，科技叙事带动风险偏好回升，债市出现调整。信用债ETF处于不温不火的状态，做市ETF规模在一季度不到300亿元，增幅缓慢。成分券并未出现大幅跑赢可比券的表现，直至5月，超额利差一直在高位震荡。
在二季度债牛行情与可质押回购的利好影响下，基准做市信用债ETF规模快速增长，5月以来规模增幅超过100%，从不到400亿元大幅增加至1200亿元附近。
信用债ETF规模持续增长，叠加市场对政策推动ETF不断扩容的预期，衍生出了信用债指数成分券的抢配策略，5-7月各期限做市指数成分券超额利差均经历了大幅压降，下行幅度普遍在10bp以上。
7月“反内卷”政策出台，雅鲁藏布江下游水电工程启幕，稳增长边际向好带动权益市场风险偏好，债市发生调整。做市信用债ETF规模增长乏力，7月下旬后规模开始下降，成分券的超额利差随之开始走阔，2-3Y成分券超额利差最大走阔接近10bp，即对应到期收益率的“超跌”。
当然，与基准做市信用债ETF不同，科创债ETF即将迎来扩容，短时间内就将带来400亿元左右的增量资金，对于科创债成分券配置需求强于基准做市成分券，因此在7月的债市调整以来，尽管成分券普遍出现不同程度的补跌，但科创债成分券相对做市成分券明显更扛跌，其超额利差走阔速度要慢于做市成分券。当前2-3Y做市成分券的超额利差已经回到年内中枢水平，科创债成分券则接近7月，仍为年内低点。
我们认为，当前成分券补跌主要原因在于债市情绪较弱，成分券流动性相比普信债更优，前期表现又跑赢普信债较多，部分机构优先选择卖出成分券进行止盈。
那么科创债成分券是否还有超额表现？
首先，第二批科创债ETF的上市带来的成分券配置需求是显而易见的，并且，ETF成分券的拥挤度越来越高，ETF规模快速增长，而指数成分券余额未同步扩容，增加管理人的买券难度。
但我们也要看到，一批次科创ETF成分券策略有超额收益，离不开信用债整体利差压降的大行情，同时，一批次增量资金规模较高。而当前，四季度信用利差压降的大环境稍弱，而二批次不少机构有提前“屯券”，削弱增量资金的力度，此外，一批次募集完成开始配置，利好落地，成分券的超额收益就相对减弱了。
04
后续如何配置成分券？
以各科创债ETF 9月12日公布的PCF清单为例，目前10只科创债ETF合计持有个券636只。从其持仓市值和占指数成分券余额比重来看，目前科创债ETF偏好的成分券期限为2-3Y和3-5Y，持仓占成分券余额比重分别为12.3%和10.3%，整体组合久期在2.98~4.14年之间。
观察科创债ETF成分券加权平均剩余期限的变化，7月25日以来呈现倒V字，ETF上市后普遍倾向快速拉长久期，加权平均剩余期限先拉长至3.86年，而后在调整行情中持续在降低久期，当前加权平均剩余期限下降至3.73年。
展望后市，我们认为整体还是要结合市场走势来进行判断。
考虑到利率已经上行至阶段性高位等，二批次科创ETF上市，市场的需求增强，没有超预期的冲击情况下，成分券流动性预计仍将维持不错，可以从偏票息的角度进行配置。
1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。
2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对信用债市场表现形成冲击。
3、信用风险事件发展超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。